高速增长的营收背后是急剧膨胀的应收账款芝麻财富，极低的研发费用率却在5年内拿下了多达4000项专利，如此等等。我们通过研读海辰储能的IPO招股书和财务数据，发现其辉煌的业绩背后似乎隐藏着众多难以自洽的财务风险。
比如，这家公司在营收高速增长的同时，贸易应收款项在两年内却激增了37倍，从2022年的2.23亿元飙升至2024年的83.15亿元，占当年营收比例高达69.5%；债务与资产比率高达73%；现金流指标同样令人担忧。
再比如，海辰储能在2024年成功实现扭亏为盈，净利润为2.88亿元，净利润率只有2.23%。这里面还包含了已经确认的4.14亿元政府补助，且公司同期计提的贸易应收款项信贷亏损拨备高达6.61亿元。这意味着若部分应收账款无法收回，实际上直接威胁着这家公司究竟是否已经具备盈利能力。
同时，其资产负债表中“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债”在2022年达到49.11亿元，2023年突然降至450万，2024年则已清零。这背后是否与历史优先股/类权益工具的公允价值变动与重分类有关？此外，还存在“其他收益及亏损净额”的大幅摆动。
对于投资者而言，需要关注的迷惑还有更多。
海辰速度与交易真实性
海辰储能在2019年才成立，主营业务为提供以储能电池和系统为核心的全场景储能解决方案。以锂离子储能电池出货量计，其于2024年全球储能市场已排名第三。
招股书显示，其2024年储能电池出货量达35.1GWh，2022-2024年的年复合增长率高达167%。公司收入主要来源于两大业务板块：2024年，来自储能电池的收入为79.61亿元（占比61.6%），来自储能系统的收入为46.7亿元（占比36.2%）。
市场分布方面，公司来自中国内地、海外的收入占比分别为71.4%、28.6%。值得注意的是，海辰储能2024年之所以能够实现扭亏为盈主要依靠北美市场，因其国内市场毛利率只有惨淡的8.1%，而海外市场的毛利率则高达42.3%。
但是，作为公司最为重要的利润来源，海辰储能海外市场的订单真实性究竟如何呢？
就在8月，海辰储能在一份声明中极力淡化海外大客户Powin破产对其业务造成的影响。然而，此事之重大绝非能够轻描淡写。海辰擅长通过宽松信用政策冲销量和各大签约订单造势，但此番声明存在避重就轻嫌疑——考虑到Powin正面临破产，两者的交易真实性需要重新审视。
其中我们必须追问的问题是：两者的真实订单到底有多少？是否是通过赊销美化收入？是否还有类似的只签署合作协议但不用交付的订单？一个合理的质疑：这些只签署而不交付的订单是不是只是一种融资故事？
低研发高专利：技术奇迹还是数字游戏？
海辰储能在2022-2024年期间研发投入绝对额持续增长，但从相对值来看，研发费用率却呈现逐年下滑态势。
以2024年收入口径估算，公司研发费用率仅为4.1%，在面向储能系统与电芯迭代的行业，这一水平本身就不算高。在全球前六大储能企业中也处于倒数第一的位置。这与行业龙头宁德时代（5.14%）、比亚迪（6.85%）和亿纬锂能（5.6%）形成直接对比。
与行业主要竞争对手相比芝麻财富，海辰储能的研发投入明显落后：
海辰储能研发费用率逐年下滑的背后是公司营收增速，2023年高达182.2%远快于研发投入增速。
值得注意的是，海辰储能不仅研发费用率最低，其研发投入规模甚至不及管理费用。2022-2024年，公司管理费用分别为6.53亿元、7.10亿元和7.90亿元，研发费用分别为1.97亿元（占比5.46%）、4.85亿元（占比4.75%）、5.30亿元（占比4.10%）。管理费用均高于同期研发投入，三年管理费用支出累计21.53亿元，而研发投入累计12.12亿元。
作为一家宣称创新基因引领行业发展的公司，这显然并不合理。
相比之下，行业龙头宁德时代当年投入186亿元进行研发时，海辰储能的投入事不足其零头的5.3亿元。这一数据之所以如此重要，是因在技术密集型的储能行业，这种投入差距最终会体现在产品性能、成本控制和市场份额上。
尽管同期研发投入不及行业龙头的3%，但海辰却声称在全球申请了超4400件专利。其在招股书的业务章节中强调“已核准及申请中的专利累计3900+项”。该口径将“已授权”和“申请中”合并披露，未在同页细分发明/实用新型/外观设计、国内/海外的结构。
数量优势可以强化市场叙事，但对投资者而言，专利质量（比如授权率、稳定性、覆盖地域、与主营产品的映射）才是决定壁垒的关键。
我们更奇怪的是，发明专利申请时间平均周期就达一年半，一家成立不足6年的公司又是如何做到拥有4400件专利的？
宁德时代诉讼把海辰储能的“创新来源”置于放大镜下。公开报道显示，2025年6月宁德时代以“不正当竞争”起诉海辰及其核心人员，涉多名海辰高管（多为宁德旧部），索赔约1.5亿元，同时还有海辰高管“涉商业秘密”的警方措施等相关报道。
这4000项专利的背后，是否存在人员流动带来的知识迁移及合规风险？无论这场官司的结果如何，都会倒逼市场去核验海辰快速专利积累背后的“来源合规性”和“技术独立性”。
盈利与增长背后的数据背离
海辰储能营收从2022年的36.15亿元增至2024年的129.17亿元，年复合增长率达89%。
公司拥有人应占利润分别为-17.7亿元、-19.63亿元及2.59亿元，毛利率则分别为11.3%、12.1%和17.9%。公司于2024年实现扭亏为盈，当年实现净利润2.88亿元。
如上文已提及芝麻财富，海辰2024年净利润反转或与政府补助存在一定关联。根据招股书，海辰储能2022年-2024年获得的政府补助分别为0.11亿元、1.01亿元和4.14亿元。
而为了实现规模膨胀，海辰储能在价格方面已经卷到了极致，在国内市场毛利率低至惊人的8.1%。为什么这么说？宁德时代同期毛利率为22.94%，亿纬锂能为16.19%，就连储能系统新秀海博思创国内业务毛利率也高达16.85%。
从产品的平均售价来看，2022-2024年，海辰储能的储能电池均价从0.8元/Wh暴跌至0.3元/Wh，降幅高达62.5%。
海辰储能超过六成的收入是由储能电池贡献的。尽管2024年整体毛利率升至17.9%，但公司核心产品储能电池的毛利率却下滑至仅9%。
离开补贴后能否实现“自身造血”，脱离低价策略后能否维持增长率，是当前市场对海辰储能两大的疑问。
资产质量：激增的应收账款
海辰储能的贸易应收款项（扣除减值亏损准备）金额从2022年的2.23亿元飙升至2024年的83.1亿元，两年间增长37倍，占营收比例高达69.5%。
2022至2024的三年间，海辰储能的第三方客户贸易应收分别为2.23亿元、41.4亿元、89.7亿元。该增长远高于收入增长的倍数，尤其是在2023与2024应收几乎翻倍但收入仅只有约27%增长。
与此对应，公司同期计提的贸易应收款项信贷亏损拨备达到6.61亿元。
招股书称公司通常向合资格客户提供1至6个月的信用期，但实际回收期已远超该范围。应收账款周转天数从2022年的不到30天延长到2024年的近200天，显示公司回款能力显著恶化。
在会计要求上，公司理应把超过12个月回收的应收按市场利率计息并列为非流动。当然，前提是合同真实、市场利率合理、并且未违反收取现金流的控制权判定。
此外，海辰在招股书中的“风险因素”及财务附注中也已警示“无法保证能将应收周转天数维持在合理水平”，“若大量客户未能结清应收将严重不利影响财务状况”。但招股书并未明确揭示前五大/十大全球客户对收入或应收的贡献度。
这意味着若存在高度集中、尤其是对个别海外大型开发商/系统集成商的集中，风险则将被显著放大。这类信息对评估回收风险至关重要，而目前披露不够透明。
我们认为，导致海辰应收账款激增的背后原因可能是其为了抢占市场份额，选择采取了过于激进的信用政策，存在大量赊销导致应收账款急剧膨胀。
相反，公司在2024年贸易应付款项、应付票据及其他应付款项为2024年98.26亿元，较2023年的45.02亿元翻倍。这显示公司在加大对上游的账期占用，以对冲下游应收的“资金黑洞”。
巨量的应付款项和应收账款都是悬在公司头顶的达摩克利斯之剑，但最要紧的是应收，因为一旦部分账款无法收回，公司不仅面临盈利大幅缩水，甚至可能引发现金流风险。
相比其他疑问，这是投资者最应该关注的。此外，对于投资者而言，还需要关注的则是，脱离补贴和低价策略后，其如何在上市后依然能够维持这种高速增长？
负债与现金流：高杠杆运作的风险
截至2024年底，公司银行及其他借款余额高达99.83亿元，资产负债率73.1%。公司的流动比率为1.29，低于行业1.5的警戒线。
其财务成本从2022年的6473万元增至2024年的3.36亿元，相当于年营收的2.6%，已经形成沉重的财务负担。
截至2024年末，海辰储能账上现金及现金等价物为42.94亿元，但银行及其他借款余额高达99.83亿元，资产负债率73.1%。同时，这42.94亿元的资金中，受限银行存款急升至23.21亿元（2023年为8.54亿元），占当期现金及等价物的54%。这部分短期无法灵活支配。意味着公司可动用现金实际远低于报表数字。
若存在客户违约或延迟付款，海辰可能会面临现金流告急风险。由于经营现金被大量吸走，海辰有必要向投资者披露未来12个月的资金来源计划，包括既有银行额度、或计划发行债务/权益的时间表，以及在承兑、贴现或银行收紧时的应对方案。
其他：
1）产能扩张与利用效率：现实与规划的背离
海辰计划2026年的产能超100GWh，但是，其现有产能利用率就已大幅下滑。
厦门基地的产能利用率从2022年的99%降至2024年的72.1%，重庆基地从2024年（上半年）的88.4%跌至2024年（全年）的73.3%。
产能利用率的下降与行业竞争加剧、产品价格大幅下滑的趋势一致。在产能利用率不足75%的情况下，公司仍计划大规模扩张产能，这种逆势投资策略面临较大市场风险。
2）IPO募资与资本运作
最后，谈一谈海辰储能成立以来获得的融资额，其过去已经进行过多轮大额投资，累计募资达80亿元。
公司近期已申请港股上市，华泰国际、中信证券、农银国际、中银国际为联席保荐人。募集资金计划用于提升储能电池的产能、研发、搭建全球销售与服务网络等用途。
其中，中国证监会国际司对海辰储能出具补充材料要求，请公司补充说明境外子公司涉及的境外投资、外汇登记等监管程序具体履行情况芝麻财富，并就合规性出具结论性意见。这显示监管机构对公司境外业务的合规性予以关注。
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